联通混改获特批,以后呢

摘要: 中国联通这次重组,把三年期定增方案重新带回资本市场,这仅仅是一次特例吗?以后再有混改案例怎么办?

08-31 15:02 首页 金融混业观察

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观察者言:中国联通这次重组,把三年期定增方案重新带回资本市场,这仅仅是一次特例吗?以后其它混改案例怎么办?市场还有其他正常的战略性产业重组,是否也应一视同仁?能否借这次机会,实现对规则的修正?

 

财新记者 凌华薇/文


国企混改在踟蹰多年后再获推进。14家战略投资者主要通过定向增发、小部分转让老股等方式,入股中国联通(600050.SH,00762HK),战略投资者的名单涵盖当前互联网科技的四大企业BATJ等,加上小比例的核心员工持股,持股比例合计37.899%,将略超第一大股东联通集团(36.67%),定价6.83元,亦是按照定价基准日(董事会第十次会议决议公告日)前二十个交易日的均价打9折,引资总额高达779.14亿元。


只是出现小插曲,公布几个小时后,这一公告在上交所的网站上消失,宣布三天内将重新发布。这把疑问再次带回桌面:联通这次重组,显然是把三年期定增方案重新带回资本市场,这会成为特例还是对规则的修正?市场拭目以待。


三天后的周日深夜,证监会发布公告,在认真学习贯彻落实党中央、国务院关于深化国企改革的决策部署之后,深刻认识和理解了中国联通对于深化国企改革具有先行先试的重大意义。证监会对中国联通涉及的非公开发行股票事项作为个案处理,适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。


不出所料,证监会从改革的大局出发,对联通方案予以特批,这是实事求是的态度。但市场没有忘记,半年前那场针对定增新规的争议。当时即有并购专家摇头:他日国企混改启动,一定与之冲突。六个月后,这一天真的来了。


2017年2月17日,证监会发布定增新规,从定价基准日到募资规模再到募资频率都画了“红线”。其中杀伤力最为巨大的一条,莫过于只能以定增发行期首日作为定价基准日,定向增发的比例也不能超过公司总股本的20%。这意味着三年期“锁价发行”的定增方式基本被废掉,很多并购重组的方案不得不推倒重来。该规定也声明,凡2月17日后受理的上市公司再融资方案,均需遵从这一规定。


证监会用心良苦,也有其监管逻辑:“到底谁是好人?谁是坏人?监管没法分辨。因此,只能从限制规模开始。”2016年,定增达到1.3万亿元的天量,占到中国证券市场当年再融资的90%以上,与之相比,IPO的融资总额更只有其一成多。个别机构把政策用到极致,战略投资者不战略,忽悠式重组充斥于市,一切都是为了无底线的炒作变现割韭菜,机构间任意利益勾兑,相关利益方攫取了巨大利益。近年来此类案例不胜枚举,并在民间私募投资者徐翔与13家上市公司高管联手借定增牟利的案情充分曝光后,有了令人失望至极的注解。


回到证监会定增新规的本质,是收回上市公司给机构投资者打折入股上市公司的权利,并严格限制入股比例。换言之,监管希望对散户和机构投资者一视同仁,不给炒作者钻空之机。然而,引入战略重组的机构投资者入股适当折扣,原本是国际资本市场的惯例,其原理是战略投资者给公司带来更大贡献,并在需要承担较长的价格锁定期。如果出现机构投资者操纵股价、恶意干扰市场,监管理应严惩不贷。


而中国要面对的现实往往是事后监管太难,各类市场利益机构都八仙过海各显神通,能发动各种势力干预监管,因此监管的对策变成了最简单的事前“一刀切”。在一改再改而收效寥寥的发行制度改革上,监管思路也是类似,监管当局曾不断对发行价格和发行时间进行行政化限制,却不断陷入头疼医头脚疼医脚、摁下葫芦起了瓢的尴尬中。中国证券市场成立25年来,经历了10次暂停和重启IPO和13次发行体制改革,至今还在以注册制为方向的市场化发行体制面前无法决断。(参见财新周刊2016年第1期《注册制落地要直面国情


我们的国情就是,在一个高速增长、金融资源有限、利益主体冲动、司法环境又不完善的市场里,这样的现象循环往复,竟成怪圈。


监管需要得到体制和司法体系的有力支持,也需要寻求更市场化的对策,比如事先权力的分解和透明化;正确看待并允许不同方向金融工具的存在,以鼓励市场不同看法之间形成有效对冲;坚决加强监督问责等。而简单化、行政化的监管思路,看起来一时能压得住市场的躁动,但代价是影响了正常的市场博弈,最终将无益于增进市场效率。


比如,在最近这次定增新规之后,上市公司无序融资、过度融资、频繁融资等诸多乱象看上去得到有效遏制。然而,新规也导致三年期定增做不了,这不利于长期性、战略性的投资者进入资本市场,并购市场陷入死气沉沉,并不利于上市公司价值创造,无法对早年造成的上市公司质量不高、产业结构不合理予以调整,也无法适应经济周期变化之下,上市公司本身存在产业重组、战略性重组的内在需求。


业界也认为,最近半年来,中国资本市场发生了前所未有的深刻变化。在证监会全方位的治理下,坚持退市制度和对买壳卖壳的打击后,上市公司壳价值已大幅贬值,上市公司整体估值体系日趋合理;IPO逐步走向正轨;对内幕交易操纵市场等行为坚持查处,监管开始立威;在今年5月减持新政出台后,三年期定增加上审核时间等,对战略投资者的实际锁定期可长达5年。


中国联通混改前后酝酿近一年后退出,表明国家对国企混合所有制改革的方向是坚定的。可以预期,国企混改还会不断推出其它案例。除了央企、国企,在经历了经济周期的洗礼之后,其他市场主体本身也会有战略性重组的需求,也有资本市场直接融资的正常需要。因此,业界有意见提出,借联通混改案例,应借此机会重新审视再融资监管政策,对市场主体一视同仁,为资本市场引入真正的战略性产业重组,打开大门。■

 

本文修订自《财新周刊》2017年第33期的“编辑絮语

 

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